卫浴赛道空间广阔箭牌家居：国产龙头加码智能化扬帆起航公司是国内领先的家居制造商，通过实施全球化、智能化、物联化打造智慧家居集团。公司运用多品牌多品类协同，打造智慧家居全产业链。

　　目前公司旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大品牌；公司在中国区域布有十大生产制造基地（2个在建），在中国市场拥有10000多家销售网点，产品远销全球多个国家和地区，已经成为国内具有较强实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。2022年公司登陆上交所主板，开启企业新篇章。

　　根据箭牌家居2022年三季报，公司实控人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪和谢炜，均为公司董事长谢岳荣直系，截至2022年11月，实控人直接或间接持有公司54%的股权。

　　同时，公司设立了员工持股平台乐华嘉悦，股权占比1.4%，目标实现员工和公司的利益一致性发展，有利于深度绑定公司核心员工，提高员工积极性。

　　2018-2021 年公司营收及业绩稳步增长，疫情反复拖累公司 2022Q1-Q3 业绩。

　　公司营业收入从 2018 年的68.1亿元稳步增长至2021年的83.7亿元，CAGR 为7.1%；归母净利润从 2018年的2.0亿元增长至2021 年的5.8亿元，CAGR为43.1%，公司产品智能化升级带来的量价齐升，拉升整体业绩，利润端增速明显高于收入端。

　　2022Q1-3公司因受到疫情反复影响，收入端同比下降6.23%至52.67亿元，受益于高利润产品智能坐便器、恒温花洒的热销，归母净利润同比增长30.3%至4.2亿元。

　　展望2023年，随着抑制的消费需求在疫情管控放开后逐步释放，公司产品结构持续调整，我们看好公司实现收入、业绩双向增长。

　　分品类来看，因践行卫浴空间全品类、全渠道发展战略，公司各品类产品收入均实现稳步增长，卫浴陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/定制厨衣柜2019-2021CAGR分别为9.8%/21.0%/3.6%/8.7%/24.1%。

　　公司仍以坐便器、浴盆等产品为主的卫生陶瓷为公司营收重要来源，2021年卫浴陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/定制厨衣柜收入占比分别为44.8%/27.0%/11.1%/7.5%/2.2%。其中，得益于电商渠道的铺开，龙头五金相关产品收入增速明显，2021年实现收入22.5亿元，同增37.6%。

　　分销售渠道来看，公司基本盘渠道零售、工程渠道收入稳步增长，2019-2021年CAGR分别为1.76%/7.36%；家装、电商渠道增速亮眼，2019-2021年CAGR分别为36.6%/58.9%。

　　量价拆分：整体上看，公司智能化程度高的坐便器、龙头五金量价提升明显，柜类产品及瓷砖销量略有下滑。

　　坐便器方面，单价的波动主要由于高压注浆成型机的推广使用，产品成本的降低传导至销售单价上；销量增长主要系智能坐便器产品的成功推出，销量自2021年起有显著增长，拉动坐便器业务整体销量明显提升。

　　龙头五金类目收入及量价均实现增长，其中2018-2021年收入复合增长达到20.3%，主要系：（1）智能恒温厨房龙头新品的推出；（2）龙头五金中直营电商主要品类的花洒、水龙头，随着公司在直营电商渠道中的投入加大，实现较大增长；（3）套系化销售的推进，带动水龙头品类收入增长。

　　柜类产品（定制橱衣柜、浴室柜）及瓷砖方面，柜类产品的量价波动主要系产品结构调整以及销售数量计量口径的调整，随着柜类产品矩阵进一步丰富，量价预计会回归稳增长。瓷砖类产品2020年及2021年收入有所回升，主要系公司新推出的大规格瓷砖、功能性瓷砖逐步取得市场认可。

　　2021年，瓷砖品类收入同比增长12.01%，主要是有釉类瓷砖的市场需求扩大。

　　2018-2019年阶段，公司各项品类毛利率提升明显，主要系公司加大了智能化产品及中高端系列产品的推广速度，终端产品销售价格提升。

　　2019-2021年，毛利率总体保持平稳，其中，主要产品卫生陶瓷毛利率稳定在33%-35%区间；龙头五金毛利率下滑，主要系产品结构调整，高性价比的智能花洒等产品销量增多；瓷砖毛利率减少，主要系原材料及天然气采购单价大幅提升。

　　直接材料为主营业务成本中最大占比项目，2018-2021年占比由55.34%逐步下降至52.60%，主要系公司人均薪酬的提升、疫情期间的社保减免政策到期以及能源价格的上涨使得直接人工、制造费用和能源动力占比提升，被动导致直接材料占比的下降。

　　OEM成本占比提升主要系公司为缓解龙头五金产品的产能瓶颈压力，将部分生产步骤外包。随着募投项目的逐步投产，我们预计公司OEM成本将会降低，成本结构进一步改善。

　　盈利能力提升速度亮眼，控费能力有望提升。2018-2022Q1-Q3，公司毛利率提升9pcts至34.0%，净利率提升3.5pct至8.0%，公司盈利能力提升亮眼，主要原因为一方面公司进行战略定位调整，推行“产品智能化”和“生产智能化”战略，加快推进高毛利的智能化产品，同时通过自动化生产线实现降本增效；另一方面，公司推进全渠道开拓，加大对高毛利的线上直营渠道的投入，收入占比由2018年的不到1%提升至2021年的8%。

　　费用率方面，2018-2022Q1-Q3公司期间费用率提升2.8pct至23.4%，一是因为疫情期间停工损失及工资薪酬开支较大，使得公司管理费用提升3.5pcts至9.1%；二是持续的新品研发投入使得公司的研发费用率持续增长。

　　公司2022Q1-Q3经营现金流金额为-1.6亿元，主要系该指标有周期性，一般公司在年末会加大回款力度，现金流预计转正。我们以存货周转天数+应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数+预付账款-预收账款定义为修改后经营业周期指标，2018-2021年公司的经营周期均为负，原因是公司的应付账款周转天数过大，2018-2021年数值均为200天左右，体现出公司在供应链中有较强话语权，公司近年来也积极做出相应调整，2022Q1-Q3公司经营周期为2.6天，由负转正。

　　卫浴行业通常也称为卫生洁具、卫浴空间行业，根据箭牌家居招股说明书，我国卫浴行业兴起于上世纪 70 年代，主要经历了起步、快速发展和稳步发展三个阶段。

　　（1）市场初期，国资探索期（20世纪70年代至 90 年代中期）：美标、科勒和 TOTO 等外资品牌相继进入中国市场，依托技术优势和品牌优势，从沿海地区外扩，逐步占领我国工程渠道高端市场，产品在高档宾馆、高档写字楼、高档住宅中大量使用，品牌高端化布局推进顺利。彼时我国卫浴行业刚起步，本土卫浴企业尚未具备大规模的优质产品生产能力，产品种类单一、生产效率低下，产品主要面向中低端市场。

　　（2）市场扩张，国资起步期（20世纪90年代中期至 21 世纪初期）：中国卫生洁具的产销量迅速增长，同时用户对卫浴间整洁舒适体验感的要求提高，卫浴产品呈现多样化和个性化的特征，整体市场呈高速增长态势。与此同时，众多本土卫浴企业也进入快速发展期，但尚未出现全国性知名的本土品牌，国资品牌主要服务对象还是中低端市场。而外资品牌在占领高端市场的同时，也开始逐渐向中端市场渗透。

　　（3）市场稳步发展，国资激烈竞争期（2013年及以后）：卫浴空间产品在该阶段正式由“中国制造”转向“中国智造”。行业加速洗牌，步入品牌集中化阶段，箭牌、惠达、九牧等一批本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌，资金、人才、技术、渠道、生态链等都在向头部厂家靠拢，整个市场逐渐进入相对良性的发展阶段。

　　此外，随着多年技术积累和市场开拓，本土品牌逐渐向中高端市场进军，与逐步下沉的外资品牌形成正面交锋，市场竞争趋于激烈。

　　市场扩张期，我国卫生陶瓷制品产量及卫生陶瓷企业主营收入呈较快增长趋势，2008-2013年卫生陶瓷制品产量CAGR为5.99%，2010-2013卫生陶瓷企业主营收入CAGR为17.33%；市场稳步发展期间，卫生陶瓷制品产量呈现稳步增长，市场品牌竞争加剧，2013-2021年我国卫生陶瓷制品产量及卫生陶瓷企业主要收入CAGR分别为0.94%/6.62%。

　　多功能，地产后周期行业特性减弱。卫浴空间相比于客厅、卧室占地面积小，但水、电各种管线在此密集布局，用户并能在此实现淋浴、梳洗、如厕等功能。

　　空间主要产品有卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房和浴室家居等，产品需要既满足功能需求，卫生洁具既要满足功能需求，又要考虑节能、节水。

　　在一些发达国家的城市卫浴空间内，从结构到设计再到部品部件都很精细和人性化，如会根据家庭成员考虑卫浴空间的无障碍设计，产品部件会根据使用功能的特异性改变材质的选择或增加部品部件的智能化设计。

　　拆分卫浴空间行业产业链看，卫浴行业上游行业主要是泥原料、釉原料、聚丙烯和木材等原材料开采和加工，中游为产品生产，下游的应用市场主要包括家庭用户零售渠道（C端）及地产、家装企业主导的工程渠道（B端）。

　　发展前期，卫浴行业为典型的地产链后周期行业，行业景气度与房地产市场销售强关联，但随着消费者消费意识转变，更强的功能性、智能化卫浴产品兴起叠加存量房二次更新需求释放，卫浴行业受房地产波动影响逐渐减弱。

　　卫浴行业市场规模2021年约为2000亿元左右，其中卫生陶瓷超过800亿元。根据中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会，卫浴行业大致分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房及其他配件等。2021年中国卫浴行业市场规模2046亿元，同比+7.1%，2017-2021年市场在城镇化推进、存量房翻新居民生活水平提升的驱动下实现稳增长，CAGR为4.9%。

　　卫浴行业市场流量入口主要包括存量房、二手房及新房住宅类需求以及酒店、商场等非住宅类需求。我们根据房屋竣工面积、主要10城二手房成交面积等数据，以卫浴行业最主要的产品坐便器的需求量，测算每个流量入口的市场规模如下：

　　（1） 存量房：我国第一批商品房建成于80年代，根据贝壳研究院数据，目前约31%的楼建成年限超过20年，存在大量翻新需求。我们采用国家统计局口径下的房屋竣工面积（数据自1999年起）测算存量房坐便器翻新需求，坐便器翻新周期为10-15年，我们假设不同房龄的坐便器翻新率处于15%-5%不等，以平均每套住宅80平方米测算，中性估计存量房市场坐便器需求约2000万套/年。

　　（2） 二手房：我们采用主要10城在2022年成交面积测算二手房成交量，我们假设二手房坐便器翻新率约为80%，以此测算出二手房市场中，坐便器的需求为1195万套/年。

　　（3） 新房：考虑到竣工和家居公司收入滞后一年效应，我们以上年竣工套数作为当年新房，国家政策对于投资性住房需求的打击，投资性需求预计逐步减少，同时据奥维云网数据，坐便器在2022年精装房市场中渗透率接近100%。

　　综合考虑投资性住房和刚需性住房需求，我们假设坐便器的渗透率为98%，中性估计新房市场坐便器需求为894万套/年。

　　叠加小产权住宅以及非住宅类坐便器需求，我们预计坐便器需求量在6000万件左右，存量房/二手房/新房三大流量入口需求套数占比分别为33.8%/19.9%14.9%。其中，存量房市场存量住宅数量规模大，坐便器翻新率提升空间广，需求弹性较大。

　　产品智能化为行业新兴趋势，智能化产品替代效应明显。随着大众生活水平的提高和消费需求的多样化，卫浴空间全屋智能化为行业发展趋势。

　　根据奥维云网数据，2022年卫浴空间智能化代表产品智能坐便器零售额规模为62.2亿元，同比上涨23.4%；零售量规模为256.9万台，同比上涨22.7%。我们从性能、环保、养护多维度对比智能坐便器与传统坐便器的差异，智能坐便器新增添座圈加热、冲洗等功能，在多方面都更能满足大众日益多样的消费需求，并通过冲水量控制及冲洗功能达到节能减耗。

　　2015年一篇《去日本买只马桶盖》的文章将智能坐便器带入大众视野，推进国内智能坐便器消费量以同增350%的速度迅速扩容；2015-2021年智能坐便器国内消费量始终维持稳增长，CAGR为25.70%。

　　产品渗透率方面，根据《中国智能坐便器行业发展白皮书》数据，截止2021年底，我国一线城市智能坐便器的普及率为5%-10%；新一线%；但在三四线城市和乡镇市场中，还几乎处于空白阶段。

　　相较于日本、韩国及美国产品渗透率相比，提升空间明显。中国建筑卫生陶瓷协会根据“十四五”预计，至2025年智能坐便器产量将提升94%至1380台。

　　2021年底，我国65岁及以上老年人口达2亿以上，占总人口比重达14.2%。

　　国家卫健委预计“十四五”时期，我国60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，进入中度老龄化阶段。2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。

　　对老年人而言，智能马桶更省事便捷的操作方式和加热、冲洗、自动开闭等更智能健康的产品功能更适合老年人使用，据京东研究院数据，2022年智能坐便器在45-55岁用户及56岁以上用户中，均进入了销量同比增速的TOP5，分别同增987%/2868%。

　　从中国家电网的用户调研结果看，在智能坐便器产品的选购方面，性价比仍然是用户主要考虑的因素。

　　从2017年起，市场主要产品智能坐便器一体机产品价格下降幅度明显，均价由2017年的4092元下降28.3%至2933元，均价已与用户心理价位较吻合，有利于扩大产品受众市场，也更利于智能坐便器产品渗透率的提升。

　　整体来说，智能坐便器作为卫浴行业智能化先行产品，智能坐便器行业的持续扩容带动整体市场向上的同时也会促使其他产品智能化升级。

　　市面上已有包括智能淋浴房、智能毛巾架、智能花洒等产品问世，智能淋浴房加入温控、LED视频等功能提升用户沐浴体验，智能毛巾配备杀菌消毒、烘干功能，保证毛巾的干爽洁净。

　　京东消费及产业发展研究院数据表明，智能设备正在加速渗透到各线年卫浴空间产品成交额中，智坐便器、美肤花洒、智能毛巾架等智能产品占比较大。

　　2.4 竞争格局：内资品牌后起发力有望超额受益，产品迭代及渠道布局为突围重点

　　外资品牌早期进入中国中高端市场，在卫浴渠道运营、产品生产运输、品牌认知具有先发壁垒，市占率持续领先于内资品牌，科勒和TOTO品牌2021年市占率分列行业前两位，达到20.1%/13.0%。

　　内资品牌方面，箭牌、恒洁、九牧等凭借产品迭代及品牌营销逐步拉开与内资中小企业差距，缩小与外资企业的市占率差距，2021年箭牌卫浴市占率提升2.8pct至9.8%。

　　从行业整体来看，中国卫浴市场CR3由2018的30.3%提升11.3pcts至2021年的42.9%，但与日本及韩国 89%/61%的CR3仍有较大差距，市场集中度仍有较大提升空间。

　　相较于传统家居，卫浴因行业内产品具有较强功能属性，智能化产品对行业的强驱动也会使得该行业属性愈发明显，在此之下，头部国产品牌在产品力及研发力加持下更易获取市场份额，我们看好国产品牌超额受益于智能化产品迭代升级以及电商、O2O等新零售渠道流量红利，实现市占率的持续提升以及对行业外资头部品牌的弯道超车。

　　随着用户生活品质的提高和健康意识的增强，用户对卫浴空间产品的品质、功能等的要求愈发苛刻，利好行业智能化产品发展和优质的品牌制造商发展；同时，根据赛立信竞争情报研究院调查显示，消费者购买卫浴产品首要考虑的因素是性价比及品牌。

　　我们对比了市面上外资品牌与内资品牌产品，以卫浴空间代表产品智能坐便器为例，内资品牌产品在做到与外资产品相同的智能化功能的同时，价格明显低于外资产品。另一方面，内资品牌智能化产品迭代速度更快，产品覆盖价格带更广。

　　以箭牌家居为例，公司一体机智能坐便器产品已覆盖2000-12000价格带，并推出针对小户型住户、老年人等特殊人群产品。

　　根据奥维云网（AVC）&中国家电网调研数据，小红书等种草平台已经成为第二大消费者偏好的智能坐便器获取信息渠道。

　　而根据奥维云网（AVC）火箭大数据平台显示，2022年智能马桶在小红书上的笔记总量为9.93万篇，其中投放笔记2.6万篇，占比为26%，略高于行业均值（25%），但目前在小红书平台，智能马桶仍然是以消费者自发流量为主，品牌的主动投放行为还比较少，站外流量仍处一片蓝海。

　　品牌端方面，箭牌卫浴、恒洁等内资品牌已率先开启新零售战略，加大抖音、小红书等渠道布局。据久谦数据，2022年天猫及京东卫浴家装市场中，箭牌、九牧领衔市场，市占率明显高于科勒、TOTO外资品牌。

　　3.1.1 智能化：卫浴空间智能化产品成新亮点，有望打开公司二次成长空间

　　自2018年起，公司主推的高毛利产品智能坐便器收入增量明显，收入由2018年的7.7亿元增长至16.96亿元，复合增长率达30.11%，收入占比同步提升至20.2%。

　　在智能坐便器产品的推动下，坐便器产品品类实现量价双升，2021年箭牌家居坐便器品类实现销量368.3万套，同增17.0%，产品单价达688.7元/套，同增9.2%。

　　据箭牌家居招股说明书披露，公司已加入中国建筑卫生陶瓷协会、中国建筑装饰协会住宅装饰装修等行业自律组织，并积极输出公司技术标准，参与编制GB/T 6952-2015卫生陶瓷、GB/T 23131-2019 家用和类似用途电坐便器便座、GB 38448-2019智能坐便器能效水效限定值及等级等国家标准共12份，以及行业、团体及地方标准等20余份，标准涉及到卫生陶瓷、瓷砖、浴室柜、淋浴房等卫浴空间各个品类。

　　同时，公司在卫生洁具、五金、浴室家装、瓷砖的卫浴空间产品上均有国内先进水平的技术布局，且储备抗菌自洁、施釉技术、恒温技术等智能化功能技术，彰显了公司在卫浴行业的领先技术地位，同时也为公司进一步发展产品智能化奠定较厚基础。

　　箭牌家居持续加大研发投入，2022Q1-Q3研发投入同比提升18.1%至2.35亿元，研发费用率达4.5%，研发费用增速及研发费用率均高于可比公司。

　　研发人员及机构设置方面，2021年公司研发人员达1677人，占比9.8%，并设立16个技术中心，包括 10 个产品研发中心、4 个产品和设计中心和 2 个管理中心。公司在研发投入及研发人员数量与质量上在行业中占据优势地位。

　　公司智能化在研项目拟投入金额达7695万元，占拟投入总金额比达74.3%，涵盖坐便器智能化、化妆镜智能化等产品研究，体现出公司目标做卫浴空间全品类智能化的决心。

　　我们认为，在公司持续的智能化产品领域研发投入下，公司有望在中短期内加快产品智能化迭代推新速度，提升智能化产品市场份额；长期来看有助于帮助公司推进全屋智能生态建设，攫取前端流量。

　　公司以坐便器为主要产品，2016年推出定制卫浴产品，主推套系化销售，目的增加客单值拉动公司整体收入规模，我们以公司坐便器及蹲便器的总销量为基数测算各个品类的配套率，2021年淋浴花洒/水龙头/浴室家居/浴室柜的配套率分别为81%/55%/31%/8%，2019-2021年各个品类配套率均有所上升，其中，浴室家居、浴室柜、淋浴花洒品类的配套率仍有较大提升空间。

　　从顾客角度来看，套系化销售策略能够节省用户的购买成本和选择时间，同时实现装修区域设计风格的统一；从品牌角度看，品牌可通过套系化销售实现更高的客单值，从单一品类销售转向卫浴空间区域整体销售，提升品牌认知度。但套系化销售对于公司的品牌认可度、产品供应链能力及销售配套服务团队运营能力都挑战较大。我们看好箭牌家居凭借已经积淀的全品类产品销售，生产及售后强劲布局，顺利推进套系化建设。

　　产品生产端，卫浴行业对生产运输环节的挑战较大，套系化战略下更考验企业的各个产品供应链快速反应、即时交付的能力。

　　生产制造方面，公司自有生产基地储备了极为充沛的产能，并拥有多条在建的陶瓷洁具、卫浴、瓷砖自动化产线，为自产规模的扩大打下良好基础。2021年，公司主要产品品类除龙头五金外，均实现了85%以上的自产率，核心品类卫生陶瓷实现100%自产率。

　　运输物流方面，公司通过订单响应系统和库存管理系统，科学合理进行排产，借助多年生产制造经验，发挥规模优势，把控设计、开料、注浆、喷釉、烧制、包装、运输的每一环节，有效降本增效，提高盈利能力。

　　截止2021年底，公司在全国拥有10大生产基地（2 个在建），分布于广东、江西、湖北、山东，实现全国主要区域覆盖，有助于快速响应客户订单，完成交付。

　　公司作为国内领先的家居卫浴企业，有较高的品牌影响力，为产品销售服务打下良好基础。

　　公司品牌多次获得家居行业科学技术奖、金狮奖、泛家居行业等优秀品牌奖，品牌产品也多次斩获国际国内行业主要奖项，包括红棉中国设计奖、红棉产品设计奖、红棉产品设计至尊奖、中国设计“红星奖”，以及国外的德国红点奖、德国 IF设计奖等。

　　公共工程建设方面，2021年、2022年箭牌家居先后成为北京冬奥会、杭州亚运会的官方供应商，打造了多个智慧卫浴空间，引入了智能坐便器、智能镜、自动感应龙头等智能卫浴产品，为运动健儿和观赛人员真正意义上提供全方位全周期的健康卫浴服务。

　　为强化经销商店面的展示形象，公司要求各经销商原则上3年左右对门店重新装修，公司给予经销商装修补贴支持。同时，公司在全国多家城市开设体验中心，囊括了卫浴、瓷砖、定制大家居全品类，打造贯通浴室空间、厨房空间、卧室、客厅、阳台等全场景空间，为消费者提供一站式购物体验的同时增强消费者对品牌全品类产品认知。

　　3.2 渠道以经销商为立身之本，零售+工程基本盘稳固，电商+家居增量可期

　　经销模式为公司基本销售模式，直销模式收入占比加大。公司自成立以来便主要采取经销辅以直销的销售模式，近些年来逐步加大对直销模式的投入，2021年公司直销销售模式收入占比由5%提升至11%。

　　细分看经销和直销的销售领域，零售和家装目前100%凭借经销渠道开拓；工程渠道中，直营工程模式主要面向房地产商、政府和事业单位等大客户，中小型地方房企通过经销开拓；线上电商渠道中，公司加大了对直营电商的投入，收入增速明显，2021年6.32亿元,同比增长177.0%，经销渠道收入在工程渠道中占比被动下降至58%。

　　盈利能力方面，直销模式下，商品涉及的中间流转环节较少，且公司可直接按终端定价销售，因此毛利率显著高于经销模式，2021年经销模式与直销模式的毛利率分别为28.9%/44.5%。

　　经过数十年的经营发展，公司建立起了完善的全国经销网络体系，截至2021年12月31日，公司在全国的经销商和二级分销商数量分别为1,854家和6,609家，分别同增6.6%/6.2%，全国营业网点约12,052个（约等于经销网点与分销网点之和），经销范围覆盖全国34个省和直辖市。

　　经销商管理与考核方面，公司与经销商签订买断式销售协议，给予经销商在特定区域以专卖店销售其产品的权利，经销商从公司仓库提货，负责提供售前（产品宣传）、售中（运输安装）、售后（维修）的服务，买断式经销给予经销商更大的发挥空间，也便于总部进行物流仓储管理和销售回款。

　　经销商管理方面，公司在销售部门设置十二个事业部，分品牌、品类对经销商进行管理。

　　经销商考核方面，公司经销商签订年度经销合同，约定年度销售任务、新开发网点数量、工程和家装最低销售占比、特定品类经销任务等指标，进行多维度综合考核，若年度经销任务未完成，公司有权要求经销商支付任务差额 5%的违约金，且有权收回该区域的经销授权。

　　经销商帮扶与激励方面，为有效激励经销商的市场开拓热情，公司对经销商广告推广、终端门店装修方面给予支持，公司2021年市场推广费及经销商装修费用合计投入2.7亿元，同比增长8.3%。同时，公司采取超额销售次年可享受提货结算折扣两种方式激励经销商销售，最低提货价折扣达94%。

　　经销商帮扶方面，公司在总部设立了培训部分，在各个事业中心设立了培训中心，目的多维度、全覆盖地为经销商、销售导购、设计师、产品安装维修人员提供产品知识、店面管理、导购技巧、主动营销、设计技巧、安装技巧等课程培训，让店面员工快速掌握运营技能。

　　为保障经销商及分销商的利润空间，公司以各个品类统一的出厂标准价（终端销售指导价）四折或更低的特殊折扣给予经销商出厂价，给予经销商一倍以上的加价空间。

　　根据招股说明书，2019-2021年经销商的销售折扣率（实际销售价/终端销售指导价）分别为0.34/0.32/0.34。经销商及分销商利润空间较大，可以从根本上激发经销商的销售活力，加深经销商队伍绑定。

　　公司面向终端消费者的零售渠道仍为公司的主要营收支柱，2021年收入35.0亿元，占比42.0%，同比实现15.9%的增长。

　　公司零售增长主要受益于箭牌家居大体量的终端门店优势，2021年底，公司门店网点达12052家，新增门店数1813家；且各个品牌门店都在2021年实现持续扩张，箭牌卫浴/法恩莎卫浴/安华卫浴/瓷砖/箭牌定制分别净开店1152/199/287/98/77家。

　　与行业内公司比较，公司的销售网点明显高于科勒、TOTO、帝欧等卫浴行业知名品牌，同时与传统的家居龙头欧派家居、顾家家居相比也有一定的数量优势。

　　经验壁垒深筑，合作客户资源丰富。箭牌家居工程渠道销售方式是指公司直接向工程客户销售产品，工程客户主要分为政企合作单位及国资或民营房企。

　　2021年，公司工程渠道营收23.4亿元，同比增长21.9%。工程客户一般通过招投标的方式选择供应商，对供应商的生产及销售规模、资金实力、产品质量、品牌影响力、产品报价、供货时间和供货能力等方面有着严格的要求，新进企业很难满足上述要求成为合格供应商。

　　箭牌家居在该渠道中建立了较高的经验壁垒，公司目前已与 26 家国企和头部地产公司等形成战略合作关系，并参与了荆州站、深圳北站等高铁工程，浙江大学儿童医院等较多标杆工程。

　　中期来看，自2022年以来，中央陆续颁布房地产刺激政策。我们认为，房地产三支箭对于房企的金融利好政策对于地产公司资金端帮助较大，叠加各级政府主推保交楼，直接驱动家居、卫浴行业等地产后周期链公司的B端大宗业务持续复苏。

　　长期来看，我们看好工程渠道中由箭牌家居领衔的国资品牌市占率稳步提升，外资品牌由于布局中国市场较早，有明显先发优势，在高端酒店、市政工程中的市占率远高于国资，随着箭牌家居全渠道铺开，智能化产品的渗透率逐步加深，公司有望依靠智能化产品实现突围。

　　电商渠道投入效果显著，直营电商收入增速亮眼。随着家居建材的主流消费群体的年轻化以及疫情居家影响，一部分用户的购买场景从家居建材城逐步转换到电商渠道，公司于2018年正式成立电商公司拓展线上销售渠道，加大了对电商渠道的投入力度，效果显著。

　　2021年，箭牌家居电商整体收入15.3亿元，2018-2021 CAGR为46.16%，占比18.3%。其中，直营电商收入规模增速亮眼，收入6.32亿元，2018-2021 CAGR为298.2%。截至 2021 年 12 月末，公司授权平台已经包括京东、阿里巴巴、国美等，数量为364家。

　　截至 2021 年 12 月末，公司授权平台已经包括京东、阿里巴巴、国美等，数量为364家。

　　公司线上平台销售战绩亮眼，根据招股说明书披露，从月度销售情况来看，2019 年 1 月至 2021 年 5 月，箭牌在天猫、京东平台始终保持在家装主材同类品牌的前2名，其中在两平台均最长11个月连续取得第一名。

　　2022年，公司线上平台的双十一大促活动销售延续了之前的亮眼表现，箭牌荣获天猫厨房阳台行业卫浴冠军、天猫卫浴空间行业季军、京东新百货家装建材榜亚军等，并在抖音、拼多多、苏宁等平台均名列前茅。

　　相较于传统的卫浴产品，智能化产品功能可视化程度更高，不同功能的卫浴产品用户画像更为清晰，在该情况下，电商平台更能通过大数据筛查潜在用户并精准推送。

　　从直营电商客户订单的消费金额结构来看，3000以内的客户消费金额占比逐年加大，符合公司以卫生陶瓷和龙头五金为主的电商产品结构特征，1000元（含）-3000元的客户消费金额占比逐步加大，主要系智能坐便器、智能恒温花洒等智能化核心产品的消费稳步增长，进一步证明电商渠道为智能化产品推广销售的重要推手。

　　同时，我们以购买3次以上（含 3 次）的用户数量占比作为复购率指标，公司直营电商渠道中产品复购率也实现稳步提升，由2019年2.7%提升3pcts至2021年的5.7%。

　　直营电商产品毛利率显著高于电商整体毛利率及综合毛利率，但由于公司的直营电商平台依旧处于渠道搭建中，电商平台费用支出较大，导致渠道净利率较低。

　　2021年，公司电商平台费用为10435.18万元，占比由2018年的26.8%降低至2021年的16.5%，电商直营渠道中规模效应释放。

　　我们预计，中短期内随着电商渠道建设趋于完善，电商平台费用占比将进一步降低，直营电商渠道净利率提升可期。

　　家装为公司重点拓展的另一渠道，2021年渠道收入增长提速，实现收入9.6亿元，同比增长88.6%。

　　我们预计卫浴行业公司加大家装企业合作为行业发展方向，卫浴行业产品在装修流程中本身偏前端，产品的尺寸、是否需要埋线通电、安放位置等需要与家装公司紧密沟通，因此家装企业比家居企业更置于流量前端，卫浴公司与家装公司合作将渠道进一步前置，从而实现更早、更广、更精确的用户触达。从家装企业角度看，家装企业也可以借助头部卫浴企业的品牌力及稳定的供货产品质量，更快打开区域市场。

　　于箭牌家居而言，本身具有品牌知名度、高认可度产品力及高密度终端门店网点的三重加持，目前公司已经在主要城市与多家家装公司达成合作，我们看好其在加大家装渠道的建设投入后，进一步深化和增加与家装企业的合作，家装业务中短期内增长将进一步提速。

　　从箭牌家居在研项目及募投项目情况来看，智能化产品品类扩张、产品力功能迭代及五金产品产能扩充为后续发展重点：

　　（1）智能化品类扩张：公司“智能家居研发检测中心技术改造项目”拟投入1.7亿元，用于加大对智能家居产品研发投入，通过植入各类传感器、AI 算法、5G/NBIOT 网络传输等手段，实现卫浴产品之间的互联互通，进而实现卫浴空间乃至全屋空间的智能化。

　　公司目前已经建立卫浴空间全品类产品，并在坐便器品类中成功推出多款智能化产品，长期来看，花洒、淋浴房、化妆镜等品类的智能化提升空间足够大。

　　如前文所述，公司“爆款”智能坐便器推出后，收入呈30.1%复合增长，2021年实现收入达16.96亿元，复制智能坐便器推出模式，推进其他品类产品的智能化发展，有望给公司带来新的营收增量。

　　（2）产品力升级：智能卫浴行业中产品技术涉及水、电、加热、机械、传感、注塑、焊接等多个领域，行业发展还处在初级阶段，市面上产品依旧存在较高的故障率和不良率。

　　反观看箭牌家居的王牌产品零水压马桶、纤薄一体机均以良好的产品品控及解决消费者痛点为主要宣传点，并取得良好效果。

　　因此，我们认为与扫地机器人、智能投影仪等类似，智能卫浴系列产品未来成长的主要驱动力也在于不断推出解决消费者痛点的优质产品，而目标消费者也有意愿和能力为真正的好产品付费。

　　箭牌家居发展方向方面，从在研项目看，箭牌加强了对脉冲分水喷枪装置、智能恒温控制方法等通用技术的研发投入；同时“智能家居研发检测中心技术改造项目”将持续深化对家居卫浴产品新材料、新产品、新技术、新工艺等的研究，持续研发智能化、节能节水、抗污抗菌、环境友好、使用体验良好等高端产品，加大高规格研发机构的投入。

　　（3）产能扩充：公司的龙头五金产品产能瓶颈明显，公司龙头五金产品2019-2021的产品自产率分别为68.3%/60.2%/47.1%，下降趋势明显。

　　展望未来，公司拟通过“年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目”拓展面盆龙头、淋浴龙头、厨房龙头、洗衣机龙头、智能水龙头及智能淋浴花洒等产品产能，该项目规划总投资6.8亿元，占比33.5%，项目预计3年完工，目的在于逐步降低 OEM 比例，甚至全部回收龙头五金产品的所有生产工序。

　　从公司招股说明书披露的公司未来两年的发展规划看，公司未来计划全面加强营销渠道的建设及品牌推广。一方面，扩大公司终端门店销售覆盖范围，另一方面，加大对对户外广告、网络广告及品牌建设等方面的投入。

　　（1）线下渠道方面，下沉市场仍有较大提升空间。我们根据招股说明书，归类分析公司经销、直销客户分布及销售收入分布，公司在人均GDP10万元以上的省份布局较多，在人均较低的省份客户/经销商数量及销售金额收入都较少。

　　根据弗若斯特沙利文数据显示，2015-2020年下沉市场零售规模年复合增速为8.8%，增速快于一二线%），下沉市场彰显了较大的消费潜力。

　　对于该市场，外资品牌因产品定位高端原因鲜少布局，箭牌家居已开始大力推行渠道下沉战略，不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，且背靠大体量的经销商及终端门店数量，我们看好中短期内公司下沉市场进一步打开。

　　（2）线上渠道方面，我们对于公司未来线上渠道持续拓展能力持乐观态度。我们在前文中已经阐述站外营销平台仍存在流量红利，把握该营销渠道有可能助力内资品牌弯道超车。箭牌家居拟募集6,768.40万元用于“数字化营销及品牌建设”项目，加大对户外广告、数字化营销及品牌建设等方面的投入，加强对公司产品体系、产品质量及服务体系的宣传，通过引入短视频、直播等新的推广模式，覆盖更加广泛的消费群体，进一步提升公司品牌影响力，推动公司业务目标的实现。

　　我们认为国内卫浴行业在存量房翻新需求、智能化产品迭代驱动下成长空间依旧广阔，箭牌家居作为行业国产龙头，已在渠道、产品前瞻布局，据箭牌家居招股说明书披露，公司终端门店达12000家，且推出多款不同价位带智能化产品，贝塔与强阿尔法共振下，公司成长动力充足。

　　公司业务销售渠道主要分为零售渠道、工程渠道、电商渠道及家装渠道。拆分来看：

　　（1）零售渠道：2022年业务在疫情影响下受损严重。但展望业务发展，短期来看，业务将受益于后疫情时期C端消费需求的逐步恢复；长期来看，卫浴行业有存量房翻新和智能化产品迭代的催化，行业零售端有望迎来市场扩容，公司在零售渠道核心竞争力强劲，拥有12000家终端网点且产品矩阵完善，看好业务中长期稳健发展，预计 2022-2024 年业务收入增速分别为-17.2%/12.7%/16.1%。

　　（2）工程业务：业务目前主要通过经销商拓展，公司客户储备丰富叠加中央对房地产支持政策力度增加，双重利好下，业务预计实现平稳增长。预计 2022-2024 年业务收入增速分别为-13.6%/24.8%/13.9%。

　　（3）电商业务：业务增长驱动力主要来源于公司对直销电商平台的投入加大，2021年及2022Q1-Q3公司投入已初见成效，我们看好直销电商业务开辟公司第二增长曲线年电商业务收入增速分别为0.4%/28.5%/34.5%。

　　（4）家装业务：为公司战略性重点发力业务，且符合行业渠道发展趋势，公司将在2023年继续加强与家装公司的合作关系，预计 2022-2024 年业务收入增速分别为5.7%/36.1%/24.5%。

　　利润端：原材料高利润智能化产品的热销及渠道结构、生产结构的进一步调整，利好公司盈利能力弹性恢复，我们看好公司盈利能力稳步提升。

　　卫浴行业内各公司主营业务的应用场景不同，因此成长性不同，我们参照公司招股说明书，选取与箭牌家居在主营业务或销售产品上相似的惠达卫浴、东鹏控股、海鸥住工为可比公司。截至2023年3月23日，可比公司2023年的平均 PE 为15.0X。

　　箭牌家居作为卫浴行业内资品牌中的龙头公司，在渠道、产品端的核心竞争力强，同时智能化产品有望贡献超额业绩，长期受益于行业内智能化产品渗透率提升扩大行业规模，因此我们看好公司享受一定的估值溢价，预计2022-2024年归母净利润为6.25/8.25/10.39亿元，对应EPS为0.65/0.85/1.08 元，当前股价对应PE为33.2/25.2/20.0倍。